Credit Insights 01/22: Optike – slabo upravljanje radnim kapitalom povećava zaduženost

Naš portfelj kreditnih rejtinga uključuje tri najveće hrvatske optike – Ghetaldus Optika, Optotim i Servus (poznatiji pod brendom Optika Anda). Na kraju 2020. godine Ghetaldus Optika je bila tržišni lider s prihodom od HRK 141,3m i 88 poslovnica, zatim je slijedio Servus s prihodom od HRK 87,7m i 39 poslovnica te Optotim s prihodom od HRK 35,1m i 14 poslovnica.

Pandemija je pogodila prihode optika, ali fleksibilne troškovne strukture i Covid mjere su ublažili negativne efekte

Optike su u 2020. bile pogođene pandemijom prvenstveno zbog mjera ograničenja rada i dostupnosti poslovnica. Kupci su također često odgađali tretmane neesencijalne prirode te su izbjegavali posjećivanje poslovnica koje se inače nalaze na najfrekventnijim lokacijama. Dok su Ghetaldus Optika i Optotim pretrpjeli pad prodaje od 17,1%, odnosno 18,8% u 2020. godini, Servus je uspio proći s padom od samo 0,7% zbog velikih ulaganja u otvaranje poslovnica.

Unatoč negativnom utjecaju pandemije na prihode, efekt na EBITDA je bio blag, a Ghetaldus Optika čak je zabilježila i blagi porast s HRK 29,8m u 2019. na HRK 31,0m u 2020. Optotim je zabilježio pad EBITDA-e sa HRK 7,0m na HRK 6,5m, dok je Servusova EBITDA pala s HRK 32,5m na HRK 31,2m. Otpornost profitabilnosti tri najveće optike proizlazi uglavnom iz fleksibilne strukture troškova (tj. visokog udjela varijabilnih troškova), dodatno potpomognute mjerama državne potpore uvedenima tijekom pandemije.

Slabo upravljanje radnim kapitalom povećava zaduženost

Sva tri vodeća igrača bilježe slabe ocjene upravljanja radnim kapitalom u našim rejting analizama. Prema grafikonu niže, vrlo dugi dani zaliha glavni su razlog jaza u financiranju radnog kapitala. Dug period vezivanja zaliha proizlazi iz slabog obrtaja zaliha i visoke sezonalnosti robe uzrokovane modnim rizikom (fashion risk). Tri kompanije iz našeg rejting portfelja koriste različite strategije za upravljanje jazom u radnom kapitalu. Naime, Ghetaldus Optika se oslanja na kombinaciju financiranja putem dobavljača i kratkoročnog bankarskog duga za financiranje radnog kapitala. Međutim, Optotim se u potpunosti oslanja na dobavljače, stoga iskazuje značajno viši rizik jer dani plaćanja dobavljača u prosjeku premašuju sedam mjeseci. Konačno, Servus financira svoj jaz u radnom kapitalu uglavnom vlastitim kapitalom te dane naplate potraživanja ima usklađene s danima plaćanja dobavljačima.

Budući da primjenjujemo načelo prilagođenog duga, slično kao i vodeće agencije za kreditni rejting, uskladili smo dug Ghetaldus Optike i Optotima za obveze prema dobavljačima iznad industrijskih standarda. Smatramo da je svako financiranje s rokovima plaćanja iznad 90 dana ekvivalent dugu. Stoga je na kraju 2020. dug Ghetaldus Optike i Optotima povećan za HRK 12,0m (isti iznos je čista slučajnost!).

Ograničene razine izvještajnog duga, no visoke prilagodbe duga temeljem operativnih najmova

Sva tri analizirana poduzeća izvještavaju u skladu s Hrvatskim standardima financijskog izvještavanja (HSFI), stoga na njihove financijske rezultate nije utjecala nedavna promjena u izvješćivanju o operativnim najmovima kako je propisano MSFI-jem 16. Opet, budući da primjenjujemo načelo prilagođenog duga, prilagodili smo dug promatranih poduzeća za operativni leasing korištenjem multiple troška najma od 5x, što odgovara pristupu rejting agencije Moody’s.

Iznos izvještajnog duga je relativno skroman, uglavnom zbog nedostatka kolaterala jer se poslovni model optika oslanja na unajmljivanje a ne posjedovanje poslovnica.

Grafikon niže prikazuje strukturu duga po kompaniji, pri čemu je vidljivo da najveći udio u svakom poduzeću bilježe kapitalizirani najmovi.

Mišljenja smo da je oporavak već započeo, ali intenziviranje konkurencije, slaba likvidnost i značajna ulaganja će ograničiti rejtinge optika

S obzirom na popuštanje pandemijskih mjera, smatramo da je oporavak već započeo 2021. i da će se nastaviti i tijekom 2022. Generiranje slobodnog novčanog toka (Free Cash Flow – FCF) bit će pod pritiskom uslijed nastavka borbe za tržišni udio. Kontra intuitivno, Ghetaldus Optika i Servus povećali su svoje investicije na rekordne razine već u 2020. Ipak, tržište je i dalje uglavnom fragmentirano, s ograničenim potencijalom rasta i umjerenim barijerama za ulazak. Mišljenja smo da će najveće tvrtke nastaviti rasti organski otvaranjem novih poslovnica i preuzimanjem tržišnog udjela od manjih igrača reputacijom svojih brendova, kvalitetom usluge i širom ponudom proizvoda i usluga. Također, uvjerenja smo da će rejtinzi Ghetaldus Optike i Optotima ostati ograničeni zbog slabe likvidnosti, dok će razvoj rejtinga Servusa uvelike ovisiti o magnitudi planova otvaranja poslovnica i o tome kako će takav plan utjecati na kapitalnu strukturu.

Za više informacija o kreditnoj sposobnosti optika, kontaktirajte nas na mario@creditanalyst.eu, putem kontakt forme na https://creditanalyst.eu/kontakt/  ili putem telefona na +385 98 920 17 13.