Credit Guide 05/22: Zašto i kako računati profitabilnost kupaca
27. ožujka 2022.Credit Insights 03/22: Food retailers – the risks are on the rise
5. travnja 2022.Što se dogodilo?
Ovaj tjedan Brodosplit (dio DIV Grupe) je objavio da privremeno obustavlja proizvodnju. Domaći mediji su prenijeli informaciju da Brodosplit financira gradnju dva broda (Golden Horizon i Janssonius) putem VTB Europe, banke u ruskom vlasništvu sa sjedištem u Frankfurtu. Kako je vlasnik spomenute banke VTB Rusija, ista podliježe značajnim ograničenjima i restrikcijama uvedenima zbog rata u Ukrajini te je VTB zaustavio daljnje isplate po svim kreditima odobrenima Brodosplitu u sastavu DIV Grupe.
Podsjetnik o brodogradnji kao industriji
Brodogradnja kao industrija se smatra visoko rizičnom, jer je istovremeno kapitalno-intenzivna i radno-intenzivna te je izrazito ciklička. Brodovi se u pravilu grade i po nekoliko godina te zbog vremenskog raskoraka između datuma početka gradnje i njihove isporuke na tržištu može doći do promjene stanja na tržištu što značajno utječe na valuaciju brodova, kako na bolje tako i na gore. Kako Brodosplit u posljednje vrijeme uglavnom gradi brodove specifične namjene, kao što su npr. kruzeri za polarna putovanja, čimbenici cikličnosti su nešto niži jer je potražnja za tim brodovima bila uglavnom stabilna, barem do izbijanja pandemije. Isto tako, Brodosplit se smatra malim brodogradilištem te njegovi kapaciteti ne utječu značajnije na globalne ekonomske i industrijske tokove.
Brodosplit je dio DIV Grupe
Važno je napomenuti kako je Brodosplit dio DIV Grupe te da njegov kreditni rejting treba promatrati u tom kontekstu. Mišljenja smo kako poslovanje Brodosplita nije izolirano od ostatka Grupe, kako operativno tako i financijski, i metodološki bi bilo ispravno izračunavati kreditni rejting Grupe i tek potom derivirati kreditni rejting Brodosplita. Vjerujemo kako bi, s obzirom na važnost Brodosplita za cijelu Grupu, rejting Brodosplita bio istovjetan rejtingu Grupe. Udjel prihoda od brodograđevne djelatnosti u DIV Grupi je iznosio prosječno 45% u periodu 2018-2020, a 55% u 2020.
Financijski rezultati DIV Grupe 2018-2020
Prihodi DIV Grupe u posljednje tri godine prelaze HRK 1,0mlrd, no u 2020. je zabilježen pad od 11,8% ponajviše uslijed slabije realizacije u van brodograđevnim aktivnostima (-HRK 196m) i prodaji vijčane robe (-HRK 109m), što je samo djelomično nadoknađeno višim prihodom od brodograđevne djelatnosti (+HRK 153m). Prilagođena EBITDA je pala za 19,7% na svega HRK 97m, uz maržu od 9,3%, koja je također u silaznom trendu. Neto profitabilnost je bila visoka, no pod značajnim utjecajem izvanrednih stavki poput prihoda od izvansudskih nagodbi, otpisa obveza, državnih potpora i subvencija, itd.
U posljednje tri godine Grupa je generirala svega HRK 358m FFO-a (Funds From Operations) i zabilježila odljev po osnovi radnog kapitala od HRK 769m, a sve kako bi financirala povećanu potražnju za gradnjom brodova. Dodatnih HRK 297m je investirano u Capex te je neophodno bilo financiranje putem kredita kako bi se nadomjestio nedostatak. Dug Grupe je u kontinuiranom porastu (+HRK 748m u posljednje tri godine) te je na kraju 2020. iznosio HRK 1,02mlrd., od čega je HRK 799m dospijevalo tijekom 2021. Shvaćanja smo da su obveze refinancirane / prolongirane tijekom 2021.
Pokazatelji otplatnog potencijala za 2020. su bili izrazito nepovoljni uz prilagođeni Net debt / EBITDA od 19,4x te Gross Debt / FFO od 17,6x. FCF (Free Cash Flow) je u posljednje dvije godine bio negativan s kumulativom od -HRK 781m. Kapitalna struktura s aspekta izvora je i dalje zadovoljavajuća unatoč kvalifikaciji revizora, međutim s aspekta ročnosti je na kraju 2020. bila nepovoljna, jer evidentno da kratkotrajna imovina na raspolaganju nije visoko likvidna (brodovi u izgradnji, vijčana roba, itd.), dok je novac na računu bio skroman i dostatan za pokriće 8% kratkoročnog duga.
Koji su glavni izazovi za DIV Grupu u kratkom roku?
Glavni izazovi za DIV Grupu u kratkom roku su (re)financiranje duga te nastavak aktivnosti u trenutnom globalnom kontekstu disrupcije u lancu nabave i geopolitičkoj situaciji. Naime, iako je Grupa uspjela u 2021. refinancirati svoje dugove, ne raspolažemo informacijama na koji rok su iste refinancirane. Dodatni uteg je potreba za refinanciranjem dijela kredita VTB-a koji je trebao služiti za pokrivanje troškova gradnje broda, a zbog čega je upravo i došlo do zastoja u proizvodnji.
Financiranje brodogradnje je specifično, zahtjevno i visoko rizično. Kao i sama brodogradnja, ista zahtijeva specijalistička znanja i izvrsno razumijevanje tržišta. Čest oblik financiranja nije klasični korporativni kredit, već financiranje specifičnog broda koje se vodi u okviru za to posebno osnovanog SPV-a i uz pokušaj minimiziranja contagion riska za kreditore u fazi gradnje i eksploatacije. Kako se često radi o značajnim iznosima i velikim efektima na lokalne zajednice u kojima je veliki broj zaposlenih u brodogradilištima, države često putem svojih izvozno-kreditnih agencija i/ili razvojnih banaka podupiru takve projekte.
Ukoliko Grupa ne bi uspjela u kratkom roku pronaći alternativnog financijera novogradnje, mogla bi se suočiti sa značajnim gubicima u poslovanju, što bi moglo ugroziti i ostale kreditore, a ne samo one koji su izloženi financiranju novogradnje. Podsjećamo, operativa Brodosplita je angažirana na novogradnji, iako je moguće da je ista formalno ring-fenced u okviru SPV-a registriranog za te potrebe.
Važan podsjetnik: u bilanci na kraju 2020. je Grupa iskazivala cca HRK 1,0mlrd. obveza s osnove predujmova, a koji se odnose na kredite odobrene za financiranje dvije novogradnje. Iste su također uključene u dug, s obzirom da se radi o financiranju putem banaka i sredstvima na koja se plaća kamata. Međutim isti je garantiran od strane Ministarstva financija te se po završetku jamstvo Ministarstva mijenja policom osiguranja kredita (ECA).
Za više informacija kontaktirajte nas na mario@creditanalyst.eu, putem kontakt forme na https://creditanalyst.eu/kontakt/ ili putem telefona na +385 98 920 17 13.
Disclaimer: ova analiza ne predstavlja kreditni rejting. S obzirom na to da CreditAnalyst.eu nije agencija za kreditni rejting sukladno važećoj regulativi, kreditne rejtinge izrađujemo isključivo na privatnoj osnovi i stoga ih nismo u mogućnosti javno objaviti.
