Credit Insights 05/22: Financijska izvješća kao signali ranog upozorenja na primjeru bankrota Thomas Cooka

Financijska izvješća su i dalje jedan od najvažnijih signala ranog upozorenja

Procijeniti hoće li poduzeće defaultirati je vrlo teško, a još teže je procijeniti konkretan tajming. Poželjno je imati adekvatan sustav signala ranog upozorenja (EWS – Early Warning Signals), a čiji neizostavni dio bi trebala biti financijska izvješća. Najveći problem kod financijskih izvješća kao EWS je što su ona lagging EWS, zato što prođe potrebno vrijeme od završetka poslovne godine do njihove javne objave. Kod poduzeća čije su dionice izlistane na burzi je to vrijeme nešto kraće, no većina poduzeća u Hrvatskoj nije na burzi. No financijska izvješća i dalje ostaju jedan od najdostupnijih i najrelevantnijih EWS, pri čemu je tim važnije biti izverziran u njihovoj analizi, kako bi se negativni trendovi prepoznali na vrijeme. Brzi pogled na portale s financijskim podacima nažalost nije dovoljan, jer ti podaci nemaju analitičke dubine i izvješća je često potrebno višestruko prilagoditi kako bi se dobili smisleni rezultati analize.

Thomas Cook – bankrot koji je uzdrmao turističku branšu

Thomas Cook je tvrtka osnovana 1841. godine, a zbog bankrota je prestala postojati u rujnu 2019. godine, što znači da je tvrtka bankrotirala nakon čak 178 godina poslovanja. Thomas Cook je u svom poslovanju imao hotele, resorte, aviokompaniju te putničku agenciju i na vrhuncu snage je zapošljavao 21.000 ljudi. Bankrot je prouzročio mnoge gubitke – kreditorima, dioničarima, državi, putnicima, poslovnim partnerima, aviokompanijama, itd. te je bankrot ozbiljno uzdrmao cijelu branšu. Britanska vlada je morala provesti i najveću akciju repatrijacije ljudi u mirnodopsko vrijeme, s obzirom da je oko 140.000 ljudi „zaglavilo“ na putovanjima i odmorima u vrijeme bankrota kompanije.

U aftermathu bankrota, kineska kompanija Fosun je preuzela band i logo Thomas Cooka te nastavila poslovanje u okviru nove organizacije u domeni online travel agenta. Thomas Cook India nije bio u istom vlasništvu kao i matična kompanija pa je preživio i nastavio poslovati na tržištima Indije, Mauricijusa i Šri Lanke. Trenutno na tržištu je dakle ostalo samo ime prethodne kompanije, no nikakve poveznice s bankrotiranom kompanijom više nema.

Razlozi za propast

S vremenskim odmakom je lako ocjenjivati razloge za bankrot kompanije, no u godinama neposredno prije bankrota predvidjeti bankrot i nije tako lako. No često postoje signali upozorenja koji se lako previde. Faktora koji dovedu do bankrota je gotovo uvijek više od jednog i često presudi njihova kombinacija. Tako su s aspekta industrije i kompetitivnog položaja Thomas Cooka glavni faktori bili:

• Neuspješna prilagodba tržišnim okolnostima u kontekstu fleksibilnijih, low-cost i online usluga organizacije putovanja
• Promjena preferencija potrošača koji sve češće žele sami organizirati svoja putovanja
• Pojava novih oblika smještaja s jednostavnijom rezervacijom poput Airbnb
• Politički nemiri u Turskoj 2016., koja je bila jedno od najpopularnijih odredišta za korisnike Thomas Cooka
• Toplinski val 2018. koji je prouzročio da je više europskih turista nego uobičajeno odlučilo ostati kod kuće
• Nesigurnost povezana s Brexitom uključujući drastično slabljenje funte što je smanjilo kupovnu moć na značajnom domaćem britanskom tržištu.

Pored gore navedenih razloga povezanih s industrijom i kompetitivnim položajem, postojali su i financijski razlozi, a koje ćemo obraditi u narednim odlomcima. Dakle, što se to moglo vidjeti u financijskim izvješćima dovoljno rano? Kako se mogao spriječiti name lending od strane dobavljača s obzirom da je Thomas Cook slovio kao respektabilna i dobrostojeća firma? Pri kojim vrijednostima određenih financijskih pokazatelja nije više trebalo surađivati s Thomas Cookom bez adekvatnih mjera za umanjenje rizika, uključujući avansna plaćanja, osiguranje potraživanja, kolateral, itd.?

Signali ranog upozorenja (EWS) iz financijskih izvještaja u slučaju Thomas Cooka

EWS iz financijskih izvještaja u slučaju Thomas Cooka možemo podijeliti u četiri osnovne grupe: 1) pokazatelji otplatnog potencijala i zaduženosti, 2) pokazatelji novčanog toka i profitabilnosti, 3) pokazatelji imovine i kapitalne strukture i 4) kreditni rejting.

1) Pokazatelji otplatnog potencijala i zaduženosti

Pokazatelji otplatnog potencijala i zaduženosti su uz pokazatelje likvidnosti najvažniji prediktori defaulta poduzeća zato što oni definiraju prelazi li zaduženost poduzeća apetit za rizikom kreditora. Kada bi za ocjenu zaduženosti koristili uobičajeni Net Debt / EBITDA pokazatelj prema podacima kako ih sugeriraju financijska izvješća Thomas Cooka u periodu od pet godina prije bankrota, onda bi dobili vrlo niske pokazatelje zaduženosti s Net Debt / EBITDA od svega 1,4x godinu dana prije bankrota. Kako je moguće bankrotirati u tako kratkom roku nakon tako dobre vrijednosti pokazatelja?

Problem je u kalkulaciji i u ovom konkretnom primjeru leže dvije zamke. Prva, Net Debt u ovom primjeru nije adekvatan za izračun zaduženosti jer je prosječno 97% novca na računima Thomas Cooka bilo posljedica primljenih avansa za putovanja i aviokarte. Iako je to novac koji su oni generirali standardno u svom poslovanju, taj novac u praksi nije mogao biti korišten za podmirenje duga, već za plaćanje dobavljačima u vidu hotelskog smještaja, aviokarata, goriva i posade za vlastite avione, operativnih troškova, itd. U takvim situacijama je primjerenije koristiti Gross Debt, a u kontekstu zaduženosti u odnosu na EBITDA isti je na kraju 2018. iznosio 5,2x što se smatra visokom zaduženošću.

Druga zamka leži u izračunu duga općenito. Tri su elementa u ovom primjeru za koja je izvještajni dug trebalo korigirati i to: 1) operativni najmovi (o načinu prilagodbe smo već pisali ovdje: https://creditanalyst.eu/credit-guide-02-22-prilagodba-financijskog-duga-za-operativne-najmove-sto-zasto-i-kako/), 2) obveze za mirovine i 3) dug prema dobavljačima iznad industrijskih standarda. Stvarni dug je tako bio prosječno 2,4 puta veći od iskazanog u bilanci!

Što se operativnih najmova tiče, tu su obveze bile više od samog izvještajnog duga. A obveze po operativnim najmovima su vrlo stvarne i ne tako lako otkazive s obzirom da se radi o najmovima zrakoplova i poslovnih prostora za turističke agencije – osnovnim sredstvima za poslovni model Thomas Cooka.

Vezano za obveze za mirovine, Thomas Cook je u nekoliko država imao defined benefit plans te je u fondove  uplaćivao sredstva za mirovine svojih zaposlenika. Dio tih fondova je bio underfunded, što je i dovelo do pojave obveza u bilanci. Iako to najčešće nije dug koji dospijeva u kratkom roku, ipak je dug koji će u intervalima trebati platiti.

Na kraju, treba pribrojiti i dug prema dobavljačima koji prelazi granicu od 90 dana, jer tada isti već poprimaju sve karakteristike klasičnog duga, a sukladno pristupima vodećih rejting agencija.

Sljedeće dvije tablice prikazuju usporedbu pokazatelja s prilagodbom i bez prilagodbi duga i EBITDA-e. Razlike su ogromne, a kako smo i ranije spomenuli, u konkretnom primjeru je relevantniji Gross Debt / EBITDA, koji je na kraju 2017. iznosio visokih 7,0x, no i u godinama ranije je već bio na visokim razinama.

Ako u obzir uzmemo FCF (Free Cash Flow), onda su rezultati još lošiji te je Gross Debt / FCF iznosio 22,2x na kraju 2018, što znači da bi Thomas Cooku trebalo nešto više od 22 godine da vrati svoj dug iz generiranog novčanog toka.

2) Pokazatelji novčanog toka i profitabilnosti

Najvažniji pokazatelji problema u generiranju novčanog toka i adekvatne profitabilnosti bili su:

• U četiri od pet godina prije bankrota Thomas Cook je generirao negativan FCF, uz petogodišnji negativan kumulativ od GBP -189m. Na povećani stupanj rizika ukazivali su i visoka volatilnost operativnog novčanog toka (NOCF) te povećanje isplate dividendi dvije godine pred bankrot.

• Slab neto rezultat, gdje su 2014. i 2018. ostvareni visoki gubici, a u razdoblju od 2015. do 2017. minimalna dobit, rezultirajući s negativnim kumulativom od GBP 249m. Iz tablice se može iščitati i velika izloženost tečajnom riziku, koji čini glavninu ostvarene ostale sveobuhvatne dobiti.

• Slaboj neto profitabilnosti u 2018. su značajno doprinijeli pad Gross Profit marže uslijed sve žešće tržišne utakmice, porasta troškova odmora u Španjolskoj te prodajni miks s većim udjelom ruskog tržišta koje je Thomas Cooku bilo slabije profitabilno. Uz to je porast OPEX-a bio značajan, prije svega kao rezultat kontinuiranog rasta plaća kako bi se zadržali zaposlenici. Sve navedeno je rezultiralo padom adjusted EBITDA marže u 2018. na svega 5,4%, a 1 postotni poen u ovoj branši znači puno s obzirom na to da je riječ o low-margin biznisu. S druge strane, prihodi nisu bili adekvatan parametar za ocjenu poslovanja poduzeća, jer su isti rasli dvije godine prije bankrota po visokim stopama od 15,3% odnosno 6,4%.

3) Pokazatelji imovine i kapitalne strukture

Najznačajniji signali ranog upozorenja iz domene strukture imovine i izvora imovine su bili sljedeći:

• Značajan iznos goodwilla u bilanci, koji je prosječno činio 40% ukupne imovine. Iako goodwill sam po sebi nije pokazatelj rizika, neobično je da je vrijednost istog u promatranih pet godina bila kontinuirano na razini GBP 2,5-2,6 mlrd. unatoč slabim rezultatima poslovanja. Pitanje je pod kojim pretpostavkama je dokazivana vrijednost goodwilla i je li se impairment trebao provesti ranije. Naime, impairment goodwilla je napravljen u prvoj polovici 2019. godine što je dovelo do negativnog kapitala Thomas Cooka, što je značilo da je nužna dokapitalizacija Grupe, oko čega je u konačnici i zapelo na kraju u pregovorima s kreditorima. Međutim, Tangible Net Worth je bio visoko negativan svih pet godina što ukazuje na upitnu kapitaliziranost s obzirom da se ne radi o asset-light i brzorastućem biznisu.

• Nastavno na prethodnu točku, povijesni akumulirani gubici iz poslovanja su dodatno ukazivali na strukturne probleme, a koji su pokrivani naknadnim uplatama dioničara. U sljedećoj tablici možete vidjeti strukturu kapitala i rezervi, iz koje je vidljivo kako je zadržana dobit kontinuirano u minusu i bez naznake poboljšanja.

• Visoko negativan radni kapital, što je u slučaju Thomas Cooka bio problem s aspekta likvidnosti. Iako je u načelu financiranje poslovanja avansima i na račun dobavljača pozitivan aspekt, isti su Thomas Cooku financirali dio dugotrajne imovine, što je napravilo problem u likvidnosti kada je u 2019. zabilježen značajan pad bookinga i kada je posljedično izostao značajan dio avansa. Na kraju 2018. su obveze prema dobavljačima i s osnove avansa (GBP 3,52 mlrd) višestruko premašivale zalihe i potraživanja od kupaca (GBP 0,27 mlrd) što nije bilo održivo, posebice uzimajući u obzir i sezonalnost poslovanja.

4) Kreditni rejting

Kreditni rejtinzi godinu prije bankrota Thomas Cooka su bili B+ od strane rejting agencija S&P i Fitch te B1 od strane Moody’s. Riječ je o istom procijenjenom stupnju rizika, a razina označava visok rizik.

S poduzećima visokog stupnja rizika poželjno je težiti strukturiranim rješenjima uz adekvatne instrumente osiguranja / umanjenja rizika, posebice kod većih izloženosti.

Nekoliko je ključnih lekcija koje smo mogli naučiti iz primjera bankrota Thomas Cooka, i to:

• Financijska izvješća ne govore uvijek ono što se na prvu čini te je često potrebno provesti brojne prilagodbe kako bismo bolje razumjeli stupanj rizika poduzeća s kojim poslujemo. Da bismo isto mogli, potrebno je jako dobro poznavati tehnike kreditne analize.
• Poželjno je poznavati kreditni rejting poduzeća s kojima poslujemo ako i nemaju eksterni rejting od strane rejting agencije (napomena: postoje i privatni kreditni rejtinzi), jer isti ukazuju na stupanj rizika procijenjen temeljem sveobuhvatne metodologije.
• Financijske pokazatelje je važno staviti u kontekst industrije u kojoj poduzeće posluje i kompetitivnog položaja koje poduzeće na tržištu zauzima. Čak ni 178 godina duga tradicija poslovanja nije pomogla osiguravanje novca kako od strane kreditora tako ni britanske vlade.

Za više informacija kontaktirajte nas na mario@creditanalyst.eu, putem kontakt forme na https://creditanalyst.eu/kontakt/  ili putem telefona na +385 98 920 17 13.