Credit Insights 09/22: Ako imate kupca u ova četiri sektora, obratite posebnu pažnju na njihov bonitet!
21. rujna 2022.Kako prodati sigurnije i više u B2B segmentu?
29. rujna 2022.Bez obzira što je inflacija utjecala na cijene najviše tek ove godine, ideja ove analize je demistificirati profitabilnost prerađivača mlijeka kroz duži period i utvrditi u kojoj mjeri isti možda ostvaruju ekstraprofite.
Analizirana poduzeća, analitička osnova i korištene metrike
Analiza obuhvaća analizu poslovanja četiri hrvatska najveća prerađivača, i to:
- Dukat
- Vindija
- Meggle
- Zdenka
Važno je napomenuti kako je Meggle zatvorio svoju proizvodnju u Hrvatskoj, no istu je preuzelo Belje plus, koje u ovoj analizi nije razmatrano zbog izostanka track recorda poslovanja u mljekarskom sektoru.
Analitička osnova su nekonsolidirana izvješća gore navedenih poduzeća za razdoblje od 2017-2021, uz dodatno razmatranje efekata konsolidacije kod Dukata i Vindije.
Metrike koje najbolje prikazuju profitabilnost prerađivača mlijeka su bruto marža (gross profit margin), EBITDA marža i EBIT marža, unatoč njihovim generalnim manjkavostima. Bruto marža pokazuje koliko poduzeću ostaje nakon pokrića proizvodnih troškova*. EBITDA može biti korisna kod razmatranja većih i stabilnijih poduzeća kao u ovom primjeru, ali samo uz razmatranje u dužem vremenskom periodu (npr. kao ovdje 5 godina). EBIT dodatno ukazuje na stupanj kapitalne intenzivnosti industrije.
* u ovom slučaju se radi o troškovima sirovina i materijala te troška prodane robe
Rezultati analize – postoje li ekstraprofiti u industriji?
Prije analize profitabilnosti po svakom poduzeću, osvrnimo se kratko na njihov rast prihoda. Inflacija je od 2017. do druge polovice 2021. uglavnom iznosila maksimalno 2%, dok je u tom periodu Dukat rastao prosječno (CAGR) 1,4%, Vindija 3,7% i Zdenka 5%, no te stope rasta treba promatrati i u kontekstu izlaska Megglea s tržišta (CAGR -24%) i preuzimanja dijela njegovog tržišnog udjela.
Dukat
Dukat na nekonsolidiranoj osnovi ostvaruje prosječnu bruto maržu od 28% (27% u posljednje tri godine), što je u rangu prosjeka glavnih aktera, a prosječna EBITDA marža iznosi 3,5% te EBIT marža 1,5%. Na razini Dukat Grupe su rezultati bolji te prosječna bruto marža iznosi 35%, EBITDA marža 8,3% i EBIT marža 4,9%. Razlog više profitabilnosti na razini Grupe možda leži u drugim geografskim tržištima, jer je Grupa značajno aktivna u Sloveniji, Srbiji i BiH.
Ukazuju li ove marže na ekstraprofite Dukata? Odgovor je jasno – ne. Čak i da promatramo marže na razini Grupe, ne može se govoriti o ekstraprofitima, jer ovakve marže spadaju u „Caa“ rejting razred prema relevantnoj Moody’sovoj metodologiji za Consumer packaged goods kompanije, a prema S&P-u ovakve marže bi se mogle ocijeniti kao ispodprosječne (EBITDA marža iznad 10% se smatra prosječnom, a iznad 20% iznadprosječnom).
Vindija
Kod Vindije je analiza najmanje transparentna, jer Vindija u svom sastavu ima različite biznise, uz posebno značajan mesni segment i grupiranje mliječnog segmenta sa sokovima, što radi distorziju na rezultate. Generalno, Vindija ostvaruje nižu EBITDA maržu od Dukata, kako na nekonsolidiranoj (-0,8% vs Dukat) tako i konsolidiranoj osnovi (-2,5% vs Dukat). Stoga, i u ovom slučaju je teško govoriti o ekstraprofitima.
Meggle
Meggle kao dugogodišnji igrač #3 na domaćem tržištu nije nikako uspijevao ostvariti dostatnu profitabilnost te je odlučio zatvoriti svoju proizvodnju koju je preuzelo Belje plus. Meggleova prosječna EBITDA marža u 2017-2021 periodu je bila negativna na -2,5%, što jasno govori o izostanku ikakvog, a kamoli ekstraprofita. No interesantno je kako je Meggle s prosječnih 29,7% ostvarivao višu bruto maržu od ostalih, ali je očito izostanak ekonomije obujma bio taj koji je presudio, s obzirom na Meggleovih nešto više od HRK 300m prihoda u odnosu na Dukatovih cca HRK 1,8mlrd. i Vindijinih cca HRK 1,6mlrd. u kombiniranom mliječnom segmentu i segmentu sokova.
Zdenka
Zdenkina profitabilnost od 28% na bruto razini je u okviru prosjeka ostalih, međutim prosječna EBITDA marža je na 9,9% što je više od ostalih, što može biti rezultat limitiranijeg asortimana i prikupljanja mlijeka na užem geografskom području od ostalih većih igrača. Ipak, ni ova razina marže ne ukazuje na postojanje ekstraprofita, a k tome Zdenka kontinuirano ulaže cca 8% svog prihoda u fiksnu imovinu što drži EBIT minimalnim.
Ne postoje znakovi ostvarivanja ekstraprofita kod prerađivača mlijeka u Hrvatskoj
Iz analize je vrlo jednostavno vidljivo da izostaju bilo kakvi znakovi ostvarivanja ekstra profita kod prerađivača mlijeka u Hrvatskoj. Iako je teoretski moguće da je dio troškova možda umjetno povećan uslijed porezne optimizacije ili po nekim drugim osnovama, ipak se teško može govoriti o nerealnim troškovima reda veličine 12-15% prihoda, posebice ne u ovako velikim sustavima i ozbiljnim kompanijama koje teže maksimizirati svoje profite.
Pogledajmo rezultate Danonea, jednog od vodećih globalnih proizvođača mliječnih proizvoda. Danone ostvaruje bruto maržu od 47-48% i EBITDA maržu 15-18%. Ovo su značajno više razine od domaćih prerađivača, no i dalje se teško može govoriti o ekstraprofitima. Interesantno je to što Danoneov udio troška zaposlenih u prihodu iznosi 16-17%, dok je udio istih u Hrvatskoj 9-11%, stoga ne možemo govoriti ni da je rad u ovom segmentu u Hrvatskoj skup.
Pogađate – ključ leži u cca 20 p.p. višoj bruto marži.
Ako prerađivači mlijeka ne ostvaruju ekstraprofite, gdje je onda problem, odnosno tko zarađuje?
Mljekari su na koljenima, a prerađivači ostvaruju normalne (pa čak i ispodprosječne) profite, no tko onda zarađuje? Ostaju jedino trgovci koji bi možda mogli biti ti koji zarađuju, jer je PDV na mlijeko 5% pa ne možemo govoriti o značajnim direktnim poreznim efektima na cijenu.
Činjenica je da hrvatski trgovci generalno ostvaruju solidne marže, uz iznadprosječne marže onih na Jadranu s obzirom na značajne prodajne količine tijekom turističke sezone kupcima s višom platežnom moći. Prosječna EBITDA marža 15 vodećih food retailera iznosi 7,4%, a samo se 1,5% pretvori u Free Cash Flow (FCF) uslijed visoke kapitalne intenzivnosti industrije. Dakle, i ovdje je teško govoriti o ekstraprofitima, jer se radi o prilično konkurentnom i još uvijek relativno fragmentiranom tržištu food retaila.
Pravo pitanje je – zarađuje li itko ekstraprofit u cijelom lancu?
Sumirajući sve prikazano, može se utvrditi kako nijedna strana zapravo ne ostvaruje ekstraprofite – ni mljekari, ni prerađivači, ni trgovci. Iako, jasno je da položaj svih ovih aktera ipak nije jednak. U boljem položaju su trgovci i prerađivači, a u najlošijem mljekari.
Zašto je tome tako?
Prije svega, u Hrvatskoj je problem veličina tržišta te njegov geografski položaj koja ne olakšava prikupljanje, skladištenje i obradu mlijeka. Proizvedene količine su male te ne omogućuju postizanje ekonomije obujma, što je najbolje vidljivo na primjeru Megglea, koji je donedavno bio treći igrač po veličini.
Drugi, možda i važniji problem je taj što je puno malih mljekara koji nisu adekvatno udruženi i geografski su fragmentirani te ne nastupaju na tržištu kao jedinstveni igrač koji može barem donekle diktirati uvjete, što u startu slabi njihovu pregovaračku poziciju. Prerađivača je malo (svega četiri veća) koji su daleko snažniji u pregovorima i tako mogu postići bolje uvjete. Međutim, prerađivači, iako ih je malo, nisu dovoljno snažni prema trgovcima, kojih iako ima više, imaju snažnu moć pregovaranja.
Naime, mlijeko je u Hrvatskoj tradicionalan i esencijalan proizvod. Riječ je o cjenovno osjetljivom proizvodu uzimajući u obzir razinu prosječnog dohotka i prehrambene navike. Upravo zato trgovci mlijeko i mliječne proizvode koriste kao loss leadere, odnosno proizvode koji donose čak i gubitak ali imaju zadaću privlačenja kupaca. Dovoljno je vidjeti samo strukturu proizvoda u katalozima / letcima trgovaca u Hrvatskoj u odnosu na npr. Njemačku, i jasno je kako su mliječni proizvodi kod nas često u prvom planu i jedna od najvažnijih kategorija, dok su u Njemačkoj generalno manje zastupljeni. Na ovaj način cijeli mljekarski lanac postaje kolateralna žrtva prodajnih strategija trgovaca i prehrambenih navika potrošača. Realno bi mlijeko trebalo biti skuplje, no njegovo poskupljenje bi vjerojatno dovelo do generalnog pada potrošnje mliječnih proizvoda, porasta cijena svih proizvoda u kojima je mlijeko ključan sastojak te dodatnog pada ekonomije obujma u kojem na kraju svi gube. S nerealno niskim cijenama mlijeka na najvećem dobitku smo zapravo mi – potrošači.
Za sva pitanja oko ove analize ili konkretnije analize pojedinačnih mljekara, prerađivača ili trgovaca, javite se mailom na mario@creditanalyst.eu.
