Kako upasti u top 5% poduzeća u hrvatskoj po pitanju financijskog upravljanja?
29. ožujka 2026.| Ruganje s EBITDA-om je na LinkedInu dosegnulo razinu globalnog sporta – svako malo neka objava u kojoj vidimo Homera Simpsona i njegovo referiranje na EBITDA-u, brodove s imenom EBITDA, slike tave sa špinatom, slike Charliea Mungera i Warrena Buffeta…I sâm sam ih koristio na slajdovima u okviru edukacija, tako da – kriv sam. 😊 Međutim gledajući svo to izrugivanje s EBITDA-om bi čovjek lako pomislio da smo je se riješili i da više EBITDA nema praktičnu primjenu. Ali stvarnost nas demantira svakodnevno – bankari je koriste, investitori je koriste, uprave poduzeća je koriste, razni analitičari je koriste…I ja je koristim! (Da, upravo sam se outao kao korisnik EBITDA-e. 😊Naravno da postoji „ali“, samo o tome mrvicu kasnije.) Svim tim izrugivanjem, rugamo li se zapravo sami sebi? Ako kupimo kosilicu za travu i s njom pokušamo ispiliti drvo, onda nije problem u kosilici… 😊 Ali…što ako EBITDA stvarno ima svoju primjenu i svrhu? Što ako nije sve tako besmisleno oko nje? (Dozvolit ćete mi da ne objašnjavam što je EBITDA, ima na netu toliko toga o temi da nema smisla da ponavljamo. Već ako čitate ovaj članak, pretpostavka je da znate o čemu se radi.) |
| Tko kako koristi EBITDA-u u praksi i gdje su problemi? |
| Banke Bankari EBITDA-u koriste najvećim dijelom u ocjeni otplatnog potencijala kroz pokazatelj (Net) Debt / EBITDA. Osim utjecaja na zaključke o razini zaduženosti poduzeća, preko ovog pokazatelja se EBITDA provlači u rejting model koji kasnije utječe na kamatne stope prema klijentima. Osim toga, strukturiranje novih kredita se često radi imajući prihvatljivost omjera Duga i EBITDA-e u projekcijama. Na kraju, EBITDA završi kao i parametar u ugovorima o kreditu, bilo u vidu financijskih ili nefinancijskih covenanta. Huh. Bome je EBITDA na previše mjesta u bankama…Problem je u tome što se EBITDA-u praktički izjednačava s održivim cash flowom. I otuda kreće sve ukrivo. Evo primjera iz prakse – kompanija je zahvaljujući dobrom omjeru Debt / EBITDA godinama dobivala kredite (čak njih 6 u tri godine!), međutim iz omjera Debt / Sustainable Cash Flow se vidi da je firma cijelo vrijeme bila prezadužena. Ne mogu reći o kome se radi jer je predmet aktualan… Pogledajte samo ove omjere… |
| Evo i kompletnije slike s više metrika…U 4 godine i 7 mjeseci sustainable cash flow ove kompanije je iznosio EUR -307 tis., znači kompanija je uglavnom pržila novac. Ipak, krediti su dolazili… Nažalost, ovakvih primjera je u praksi jako puno. |
| Valuacije Investitori i prodavatelji kod kupnje firmi često koriste metodu multipli, pri čemu je EV / EBITDA najkorištenija multipla. I sam je koristim (outing #2 😊). U praksi izgleda vrlo jednostavno – uzmemo EBITDA-u iz zadnje godine, adjustiramo / normaliziramo / isperemo / skuhamo ili napravimo s njom šta god, i onda pomnožimo s industrijskim multiplikatorom i dobijemo Enterprise Value. U načelu, ovo može biti dobar pristup za dobivanje osjećaja o kojim rasponima vrijednosti i cijene pričamo. Međutim, kao kupac ćete sigurno razmišljati koliko će vaša EBITDA iznositi NAKON što kupite firmu – koliko ćete moći dići prihode, sniziti troškove, povećati efikasnost, itd. Vas kao kupca zanima buduća EBITDA. Kao prodavatelj ćete možda probati procijeniti kolike bi mogle biti famozne „sinergije“ kod kupca i koliko možete gurati cijenu biznisa prema gore. Međutim, problem kod kupaca često nastaje u onom dijelu gdje mnogi očekuju rast EBITDA-e u budućnosti, ali se često pritom previde potrebna ulaganja u taj isti rast. CapEx, radni kapital, pa i porez na dobit koji treba platiti, odjednom dovedu do toga da investicija ne generira ni blizu onakav cash flow koji se očekivao, jer mnogi EBITDA-u izjednačavaju s cash flowom… Mnogi prodavatelji u SME segmentu često misle da multipla od 5x znači da se kupcu investicija vraća kroz 5 godina, međutim pritom zaboravljaju da cash povrat na ulaganje kupcu često u takvim situacijama bude i preko 10 godina. Zato s klijentima uvijek radim sanity check u kontekstu cash povrata, jer niska tražena multipla može izgledati privlačno, ali kad se u kalkulaciju uključe sva potrebna ulaganja i nemogućnost isplata dobiti dok kreditna zaduženost ne smanji na prihvatljivu razinu (ako se akvizicija financira dugom), onda cash povrat bude poprilično dugačak. Mnogi odustanu kad shvate da im je povrat >10 godina. Marketing Uprave poduzeća često koriste EBITDA-u kao metriku, obično u marketinške svrhe. Nevažno radi li se marketing prema bankama, investitorima, široj javnosti ili nekom četvrtom. Obično je ta EBITDA adjustirana do krajnjih granica jer svakako jače zvuči da je EBITDA EUR 20 mil., nego da je održivi cash flow EUR 5 mil. (Još moćnije zvuči reći da su prihodi EUR 400 mil.!) Problem nastaje kad se prezentacije poduzeća koriste bez preispitivanja realnosti i smislenosti prezentiranih brojki. Ovo vrijedi za sve, ne samo za EBITDA-u. Pa zašto se onda EBITDA u praksi/ toliko koristi ako joj je primjena problematična? Tri su osnovna razloga: 1) Jednostavnost – zbrojite i oduzmete nekoliko brojeva i eto EBITDA-e. Teoretski je možete izračunati u desetak sekundi i već imate nekakav „insight“. 2) Manipuliranje narativa – kroz isticanje veličine EBITDA-e i njenog trenda se kreira dojam veće tržišne moći, kroz adjustmente i „normalizacije“ se kreira dojam više kvalitete zarade, itd. 3) Nerazumijevanje – nažalost, i dalje ima ovog gdje mnogi ponavljaju kao papagaji bez razumijevanja suštine. |
| Za što bi se EBITDA trebala koristiti? |
| EBITDA ima svoju primjenu u praksi. EBITDA nije beskorisna metrika, ali ako je krivo koristimo, onda svakako jest beskorisna. U krivom kontekstu je i štetna jer nas lako navede na krivi put. Znači, EBITDA nije metrika za ocjenu otplatnog potencijala, nije novac koji će vam ostati kad kupite firmu i nije nužno znak dobrog upravljanja. Kako je onda koristiti? Prvo, moram podsjetiti da se EBITDA računa isključivo temeljem stavki iz računa dobiti i gubitka (RDG). Znači, u obzir uzima samo operativne prihode i operativne troškove isključujući amortizaciju. Već sami pogled na formulu kaže da izostavlja hrpu stvari zbog čega nikako ne može biti adekvatna metrika za ono što je se u praksi trenutno često koristi. Zbog svoje definicije, EBITDA primarno mjeri operativnu profitabilnost, i u tom kontekstu je u svom radu koristim na ova tri načina: 1) Za ocjenu tržišnog položaja i kvalitete biznis modela poduzeća U analizi poduzeća uvijek želim vidjeti kako se profitne marže uklapaju u nekakve globalne okvire. Zaostaje li poduzeće u kontekstu globalnih lidera ili globalnog prosjeka. Ovdje je važno naglasiti da pričamo isključivo u terminima raspona, znači nema cjepidlačenja na treću decimalu. Poanta je dobiti osjećaj gdje to poduzeće koje analiziramo stoji u odnosu na globalno tržište. Na slici ispod imate isječak iz Moody’sove Semiconductors industry metodologije i raspone EBITDA marže koje su mapirali na rejting razrede. Znači, semiconductor manufacturer s maržom od 40% je vjerojatno u nečem bolji nego onaj s maržom do 15%. Osim toga, marža od 40% odgovara nekakvom Aa razredu što je jako visoko na globalnoj skali. To mi je nekakav indikator postojanja komparativnih prednosti kod tog poduzeća. Ipak, ovdje treba biti jako oprezan, jer postoje vrhunske firme koje nemaju jako visoke marže, ali imaju volumen, tj. veličinu prodaje. Bolje imati 5% marže na prodaju od 100 milijuna, nego 20% marže na prodaju od 1 milijun. Osim toga, način izračuna EBITDA-e ovisi i o primijenjenim računovodstvenim standardima i politikama, koji mogu utjecati na visinu marže. Najbolji primjer vam je tretman najmova prema HSFI vs MSFI. |
| Kod primjene EBITDA marže u kontekstu ocjene tržišnog položaja i kvalitete biznis modela poduzeća, esencijalno je dobro razumjeti specifičnosti poslovnog modela poduzeća kako bi se donijelo ispravan sud je li visina marže rezultat (ne)kvalitete poslovanja, odabrane strategije ili nekih drugih razloga. 2) Za ocjenu performansi iz interne, menadžerske perspektive Kod svih klijenata kod kojih radim redovno praćenje financijskih rezultata, za usporedbu ocjenu performansi operativnog poslovanja i trendova koristim EBITDA-u kao mjeru operativne profitabilnosti. S obzirom da se radi isključivo o internoj metrici, možemo je definirati kako god hoćemo, odnosno na način koji nam najbolje reflektira ono što želimo pratiti. Često koristimo i EBIT u svrhu internih KPI-eva. Kod ovog je važno naglasiti da nije dovoljno samo voditi računa o visini EBITDA-e i EBITDA marže, već je važno voditi računa o njenoj kvaliteti. EBITDA može i porasti u nekom periodu u odnosu na prethodni, ali ne znači nužno da je kvalitetnija ako je rasla na klimavim pretpostavkama. Npr. smanjio se trošak plaća jer smo otpustili 10% djelatnika, zbog čega sad svi ostali rade puno prekovremenih. Nominalno je nastala ušteda na troškovima i EBITDA je bolja, ali stanje nije održivo. 3) Za benchmarking Kad želim usporediti operativne performanse jednog poduzeća s drugim, onda mi je najbolje napraviti to na razini EBITDA marže. Međutim, da bi ta usporedba imala smisla i da bih mogao doći do konkretnog zaključka, prvo moram dobro razumjeti poslovni model i računovodstvene politike i standarde koje ta poduzeća koriste. I ovdje kao i kod prve točke, pričamo prvenstveno o okvirnim vrijednostima, ne egzaktnim zbog nesavršenosti usporedivih podataka u praksi. Evo primjer tablice EBITDA marže s pet domaćih retailera. |
| Je li ovaj retailer 4 najbolji, a 5 najlošiji? Moguće. Međutim moram vam reći da postoji velika razlika u poslovnim modelima između ova dva. I dok ovaj retailer 4 ima najvišu maržu, većina zarade se ostvaruje u turističkoj sezoni koja je kratka (sezonalnost je rizik!), dok retailer 5 nema izražene sezonalnosti i ima nešto drugačiji poslovni model (nije zastupljen u convenience segmentu). Odgovori nisu jednoznačni, i više služe promišljanju, učenju i generiranju ideja što i kako se može napraviti u kontekstu uloge u kojoj jesmo (bankar, investitor, manager…). **** That’s all folks! Nema više primjene EBITDA-e u praksi kod mene. Zapravo, ima jedan, a to je kod quick-and-dirty valuacija da dobijem osjećaj o nekakvom rasponu moguće vrijednosti poduzeća. Eto, sad je to to. 😊 |
| TL, DR EBITDA se često koristi u neprikladnom kontekstu, kako u bankama, od strane investitora, tako i od strane menadžmenta poduzeća. S obzirom da se EBITDA računa na temelju podataka iz računa dobiti i gubitka, ona pokazuje određenu razinu operativne profitabilnosti, i ništa više. Razlozi zbog kojih se EBITDA danas posvuda koristi: – Jednostavnost – Manipuliranje narativa – Nerazumijevanje Kada koristiti EBITDA-u? – Za ocjenu tržišnog položaja i kvalitete biznis modela poduzeća – Za ocjenu performansi iz interne, menadžerske perspektive – Za benchmarking |
