[EDUKACIJA 28.05.] – RESTRUKTURIRANJE PODUZEĆA U PRAKSI
12. svibnja 2026.KOJU VRIJEDNOST MOŽE VANJSKI CFO STVORITI U 2 I PO MJESECA?
25. svibnja 2026.Obveznice su već neko vrijeme kod nas hot topic u financiranjima poduzeća, pri čemu treba razlikovati tri osnovne vrste koje se najčešće spominju u medijskom prostoru:
- Klasične obveznice
- Mini bonds
- SME obveznice
Ovo gore nisu njihovi službeni nazivi, ali mislim da ćemo ih tako lakše razlikovati.
Klasične obveznice – to su one što obično kotiraju na tržištu kapitala. „Lako“ ih je prodati i kupiti, imaju svoju cijenu na burzi. U pravilu rezervirane za veća poduzeća. One nam nisu fokus u ovom newsletteru.
Mini bonds – nekoliko vodećih banaka reklamira ovaj produkt, iako se de facto radi o (neosiguranom) kreditu. Mini bondsima se ne trguje na uređenom tržištu, i koliko znam banke njima nisu trgovale na OTC tržištu, tako da ovo izgleda kao klasični kredit samo eto lijepo upakiran u drugačiji naziv. Molim vas ispravite me ako griješim i ako previđam nešto. Ni mini bonds nisu u fokusu ovog newslettera.
SME obveznice – ove su zapravo u najvećem fokusu u posljednje vrijeme i na njih ću se osvrnuti u ovom newsletteru. Izdale su ih do sada brojne firme, možda neka od najpoznatijih izdanja su Qelo, Koykan, PGF Pharma International, itd.
O SME obveznicama se puno toga piše, uglavnom u obliku plaćenih oglasa. Fer, pogotovo kad piše da je plaćeni oglas i kad se jasno navede da su s ulaganjima povezani i određeni rizici. Svi koji ovo čitate ste dovoljno odrasli da znate da svako ulaganje i neulaganje ima svoje pluseve i minuse. S obzirom da uglavnom slušamo o pozitivnim stvarima, ja ipak volim balansirani pogled, pa ću navesti ključne prednosti i rizike ovakvog načina financiranja primarno za izdavatelje obveznica (molim vas imajte na umu da lista nije iscrpna). Ulagači u obveznice su također izloženi, ali nekim drugim rizicima i svaki prospekt ili informacijski materijal koji prati izdanje obveznica ih sadrži.
PREDNOSTI FINANCIRANJA PUTEM SME OBVEZNICA
Nema osobnih jamstava i kolaterala
Ovo je krucijalno za one koji se ne žele osobno izlagati rizicima poslovanja. Banke mnoge male i srednje poduzetnike automatski traže osobne zadužnice, što u slučaju izdavanja obveznica otpada. U bankama je čest zahtjev i kolateral u obliku fiksne imovine, bilo one u vlasništvu poduzeća ili vlasnika. Obveznice zaobilaze taj problem.
Kod obveznica s jednokratnim dospijećem (npr. za 3 godine) nema rizika refinanciranja do dospijeća
I ovo je jedan jako važan element koji je prednost u odnosu na standardne kredite. Klasični bankarski krediti malim i srednjim poduzećima se vrlo rijetko odobravaju uz jednokratnu (tzv. bullet) otplatu. Bankama je to prevelik rizik, ne mogu reagirati u međuvremenu ako nešto ne ide u dobrom smjeru, jer se do dospijeća plaćaju samo kamate što je u kontekstu otplate glavnice u pravilu daleko manji iznos. Ako se izdaju obveznice s bullet otplatom, onda takav način otplate može biti velika prednost za ona poduzeća kod kojih je otplata obveznica vezana uz nekakav specifičan događaj ili veliki rast poslovanja. Na ovaj način im cash flow neće biti zagušen do trenutka otplate.
Niski troškovi izdavanja
Izdavanje klasičnih obveznica košta puno i rezervirano je u pravilu za veća poduzeća. Kod SME obveznica trošak izdavanja je relativno nizak i u mnogim slučajevima nije potreban ni prospekt.
Fiksna kamatna stopa
Kamatne stope na SME obveznice su uglavnom fiksne, što eliminira kamatni rizik. Osim toga, ulagači nemaju upside u cijeloj priči, tako ako rezultat bude bolji od očekivanja, oni će dobiti samo kamatu i glavnicu koja im pripada (osim ako u izdanju nije ugovorena neka opcija konverzije u kapital).
Diverzifikacija izvora financiranja
Obveznice doprinose smanjenju ovisnosti financiranja o bankama, pri čemu se ni banke koje su već unutra možda neće opirati izdavanju obveznica jer su oni onda obično efektivno u superiornom položaju zbog barem nekakvih osiguranja u odnosu na kupce obveznica.
Prisutnost investitora potiče na transparentnost poslovanja
S obzirom da investitori u obveznice traže određenu razinu transparentnosti poslovanja, upravljanje poduzećem je pod pritiskom dodatne profesionalizacije, što je u konačnici pozitivan faktor. Prisutnost investitora dodatno motivira i na ostvarenje rezultata, jer se sada „odgovara“ većem broju ljudi, a i javnost se više interesira za poslovanje poduzeća. Netko će u ovome vidjeti problem, a netko motivaciju, tako da vama prepuštam gdje ćete staviti ovaj element.
Prednosti ima dosta i nisu zanemarive. Međutim, nije sve bez rizika, a neki su i ozbiljni.
RIZICI FINANCIRANJA PUTEM SME OBVEZNICA
Otežani pregovori u slučaju problema s cash flowom
U slučaju problema s cash flowom otplata obveznica tijekom njihovog perioda otplate (kada nije riječ o jednokratnoj otplati), neisplata kamate ili glavnice će izgledno automatski značiti default. Pregovaranje novih uvjeta, reprogramiranje ili nešto treće postaje jako izazovno zbog obično većeg broja pojedinačnih ulagača. U tim trenucima je vrijeme ionako ključan faktor, a postizanje dogovora u kratkom roku postaje problematično.
Viša transparentnost poslovanja
Osim što nastaju troškovi vezani uz odnose s investitorima, i javnost se više interesira za poslovanje. Neke informacije postaju dostupnije i konkurenciji, što može biti problem.
Kratki rokovi dospijeća što kreira pritisak na cash flow
Banke danas mogu koristiti razne jamstvene sheme, što im omogućava odobravanje kredita na nešto dulje rokove. Nije rijetkost da krediti za obrtna sredstva idu i na pet godina. S obzirom da se izdavanjem obveznica u dosadašnjim primjerima u pravilu financirao rast poslovanja, i s obzirom da su se do sada ovakve obveznice izdavale uglavnom na rok od dvije do tri godine, pritisak na cash flow je značajno veći ako je predviđena periodična otplata glavnice.
Rizik neuspjeha plasiranja obveznica
Plasiranje obveznica samo po sebi generira određene troškove i vremenski period do realizacije izdavanja. Međutim, moguće je da interes ne iskaže dovoljan broj ulagača zbog čega se financijska konstrukcija neće zatvoriti. Uz to imamo i reputacijski rizik, jer kampanja (često javna) nije bila uspješna.
Viša kamatna stopa nego kod bankarskih kredita
S obzirom da nema kolaterala i osobnih jamstava, cijena kod ovakvih izdanja je u pravilu viša nego kod bankarskih kredita. Pricing je kod nas ionako specifična priča i nisam siguran koliko prati realni rizik, no to je tema koju sad neću otvarati. Svaki investitor za sebe mora procijeniti kolikom se riziku izlaže i dobiva li dovoljnu nagradu za rizik koji preuzima.
Rizik refinanciranja
Ovo je možda najpodcjenjeniji rizik izdavanja SME obveznica. U slučaju jednokratne (bullet) otplate glavnice, dva su moguća slučaja.
Prvi, poduzeće je akumuliralo novac za jednokratnu otplatu i po dospijeću otplaćuje obveznice. Međutim, Obično ovakva izdanja prati visok rizik egzekucije plana (najčešće visok rast) i zato je poduzećima koja izdaju obveznice jako važno da predvide i plan B, što ako plan ne bude ostvaren.
Drugi slučaj je refinanciranje, koje onda treba dogovoriti dovoljno rano prije dospijeća prvotno izdanih obveznica. Međutim, refinanciranje prvotno izdanih obveznica novim izdanjem ovisi o stanju na tržištu u trenutku dospijeća. Na tržištu može biti svašta – može biti teška recesija i ulagača ni za lijek, kamatne stope koje su otišle u nebo pa novo izdanje nije isplativo, itd. Naravno da može biti i pozitivnog razvoja događaja. Ipak, rizik nepredvidivosti je tu i treba ga ukalkulirati u odluku.
Po mom mišljenju je ovo najpodcjenjenjiji rizik jer još uvijek prevladava veliki optimizam na tržištu, iako već 15-ak godina nismo imali recesiju, iako naša glavna izvozna tržišta stagniraju, iako broj turista stagnira, iako broj stanovnika Hrvatske opada, iako veliki postotak poduzeća ima visok pad održivog cash flowa…
***
Nadam se da sam uspio dati balansirani pogled na prednosti i rizike izdavanja obveznica (naveo sam ih po šest), s tim da apeliram na sve koji razmišljaju o njihovu izdavanju da izdvoje dodatno vrijeme i procjenu svih mogućih scenarija, jer mi se čini da smo bliže novoj recesiji nego novoj ekspanziji.
Svakom izdanju obveznica treba prethoditi detaljan dizajn kapitalne strukture, kako bi struktura financiranja bila otporna i na nepovoljne scenarije.
TL, DR
Prednosti financiranja putem SME obveznica
- Nema osobnih jamstava i kolaterala
- Kod obveznica s jednokratnim dospijećem (npr. za 3 godine) nema rizika refinanciranja do dospijeća
- Niski troškovi izdavanja
- Fiksna kamatna stopa
- Diverzifikacija izvora financiranja
- Prisutnost investitora potiče na transparentnost poslovanja
Nedostaci financiranja putem SME obveznica
- Otežani pregovori u slučaju problema s cash flowom
- Viša transparentnost poslovanja
- Kratki rokovi dospijeća što kreira pritisak na cash flow
- Rizik neuspjeha plasiranja obveznica
- Viša kamatna stopa nego kod bankarskih kredita
- Rizik refinanciranja
Pri odluci o financiranju ili nefinanciranju putem obveznica, treba napraviti detaljan dizajn kapitalne strukture kako bi poslovanje bilo otporno i u nepovoljnim scenarijima.
